Value-Faktor: Definition, HML und Bedeutung im Factor Investing

Der Value-Faktor, auch Value-Prämie genannt, beschreibt den Zusammenhang zwischen der Bewertung einer Aktie und ihrer späteren Rendite. In der Kapitalmarktforschung steht er für die historische Renditedifferenz zwischen günstig bewerteten Aktien und teuer bewerteten Aktien. Gemessen wird er über das Long-short-Portfolio HML, High Minus Low: die Rendite von Value-Titeln abzüglich der Rendite von Growth-Titeln.

Bekannt wurde der Faktor durch das Dreifaktorenmodell von Eugene Fama und Kenneth French (1992, 1993). Für Anleger ist er relevant, weil ein breiter Marktindex wie der MSCI World Value und Growth mischt und in Phasen mit wenigen sehr teuren Großkonzernen das teure Segment übergewichtet. Eine Value-Beimischung ist deshalb eine bewusste Abweichung vom Marktkapitalisierungsindex, keine automatische Folge eines Welt-ETF.

Was misst der Value-Faktor?

„Günstig“ und „teuer“ sind relativ, nicht absolut. Die akademische Standarddefinition nutzt das Buch-zu-Markt-Verhältnis (Book-to-Market): Buchwert des Eigenkapitals geteilt durch die Marktkapitalisierung. Ein hohes Verhältnis heißt Value, ein niedriges Growth.

Das Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) ist der Kehrwert. Ein KBV von 0,8 entspricht einem Book-to-Market von 1,25 und gilt in dieser Logik als Value. Ein KBV von 8 ist Growth.

HML ist die Renditedifferenz dieser beiden Gruppen:

In der Kenneth-French-Datenbibliothek wird HML so gebildet, dass Größe nicht mit hineinrutscht:

Ein positiver HML-Wert in einem Monat bedeutet: Günstige Aktien haben teure Aktien geschlagen. HML ist ein Forschungsportfolio, long Value und short Growth, vor Kosten und Steuern. Ein Value-ETF bildet das nicht nach. Er ist long-only und hält einfach die günstige Hälfte des Marktes.

Im Fama-French-Dreifaktorenmodell erklärt die erwartete Überschussrendite drei Größen: das Marktrisiko, die Size-Sensitivität und die Value-Sensitivität.

Das Faktorbeta hih_ihi​ zeigt, wie stark ein Portfolio auf den Value-Faktor reagiert. Ein Value-Portfolio hat typischerweise ein positives hih_ihi​, ein Growth-Portfolio ein negatives. Im Fünf-Faktoren-Modell bleiben HML, Size, Profitabilität (RMW) und Investment (CMA) neben dem Markt erhalten.

Welche Kennzahlen Value messen

Das Buch-zu-Markt-Verhältnis ist der Forschungsstandard, in der Praxis aber nicht die einzige Definition. Indexanbieter kombinieren meist mehrere Kennzahlen.

Ein niedriges KGV allein macht keine Value-Aktie. Banken, Energie und Industrie wirken oft günstig, weil das Geschäft zyklisch oder kapitalintensiv ist. Technologie wirkt oft teuer, weil der Buchwert wenig vom Unternehmenswert enthält. Wer nur auf eine Kennzahl sortiert, kauft häufig ein Branchenpaket.

Warum sollte es eine Value-Prämie geben?

Zwei Erklärungsfamilien stehen nebeneinander.

Risiko. Günstig bewertete Firmen sind häufiger verschuldet, zyklisch oder in Schwierigkeiten. Höhere erwartete Renditen wären die Entschädigung dafür, dass diese Titel in schlechten Konjunkturphasen stärker fallen. Dann ist Value keine Fehlbewertung, sondern eine Risikoprämie, die man nur bekommt, wenn man die schlechten Phasen aushält.

Verhalten. Anleger extrapolieren Wachstum zu lange, überzahlen beliebte Titel und meiden langweilige. Irgendwann schließt sich die Bewertungslücke. In dieser Lesart ist Value eine Korrektur von Erwartungsfehlern, keine Risikoprämie. Beide Lesarten sind mit langen Datenreihen vereinbar. Keine ist abschließend belegt.

Ein praktisches Problem der klassischen Definition: Der Buchwert unterschätzt immaterielle Werte. Software, Daten, Marken und Forschung stehen oft nicht in der Bilanz. Ein reines Book-to-Market-Portfolio hält deshalb systematisch weniger von den Firmen, deren Wert in Intangibles steckt, und mehr von kapitalintensiven Branchen. Neuere Value-Maße, die Forschung und Marken kapitalisieren, haben in Studien einen Teil der schwachen Phase nach 2007 erklärt.

Was die Daten zeigen

Über sehr lange US-Stichproben ab den 1920er-Jahren ist HML im Schnitt positiv, in gängigen Auswertungen der French-Datenbibliothek grob im mittleren einstelligen Prozentbereich pro Jahr, vor Kosten. Fama und French fanden die Prämie auch in den meisten Märkten außerhalb der USA.

Das Bild ist nicht glatt. Value hat lange Durststrecken. Nach dem Hoch Ende 2006 verlor das akademische HML-Portfolio bis September 2020 rund 58 Prozent, getrieben von einer immer größeren Bewertungslücke zu Growth und von der Buchwert-Definition. In den 2010er-Jahren liefen Large-Cap-Growth-Indizes, geprägt von wenigen Technologiekonzernen, Value-Indizes deutlich davon. 2022 drehte das Bild: Mit steigenden Zinsen und fallenden Bewertungen schlug Value Growth in diesem Jahr klar. Die Prämie war damit nicht verschwunden, aber über mehr als ein Jahrzehnt für Anleger schmerzhaft abwesend.

Wer Value nur in der guten Dekade kauft und in der schlechten verkauft, verpasst genau die Phasen, in denen die historische Prämie entstanden ist.

Value-Faktor im Portfolio

Umsetzen lässt sich der Faktor nicht als Short-Portfolio, sondern als Übergewichtung günstiger Titel:

• Value-ETFs auf den MSCI World Value, MSCI Europe Value oder vergleichbare Faktorindizes. Anbieter wie MSCI kombinieren meist KBV, KGV und Enterprise Value zu operativen Ergebnissen, nicht nur das Buch-zu-Markt-Verhältnis.
• Multifaktor-ETFs mischen Value mit Quality, Size oder Momentum. Das mildert die Value-Falle: günstig und gleichzeitig unprofitabel.
• Einzelaktien nach Graham- oder Buffett-Logik sind eine andere Strategie. Sie prüfen Geschäftsmodell und Bilanz, nicht nur ein Bewertungsquantil.

Praktische Punkte: Value-Indizes übergewichten Finanzen, Energie, Industrie und Basiskonsum und untergewichten Technologie. Die Abweichung vom MSCI World kann über Jahre groß sein. Rebalancing ist Teil der Strategie, weil ein Titel, der teuer wird, den Value-Korb verlässt. Kosten und Tracking Difference fressen einen Teil der erwarteten Prämie. Steuerlich gelten in Deutschland dieselben Regeln wie für andere Aktien-ETFs: Abgeltungsteuer, Sparer-Pauschbetrag und bei Aktienfonds die Teilfreistellung von 30 Prozent.

Abgrenzung zu anderen Faktoren

Value ist nicht Dividende. Eine hohe Dividendenrendite kann Value anzeigen, muss es aber nicht. Value ist nicht Size: Ein Konzern kann günstig sein, ein Nebenwert teuer. Value ist das Gegenteil von Growth nur in der Indexlogik. Ein günstiges Unternehmen kann trotzdem wachsen. Und Value im Faktor-ETF ist nicht dasselbe wie Value Investing nach Buffett: Der ETF kauft das günstige Quantil regelbasiert, der Stock-Picker sucht Qualität zu einem vernünftigen Preis.

Häufige Fragen zum Value-Faktor

Was ist der Value-Faktor?
Die Renditedifferenz zwischen günstig und teuer bewerteten Aktien. In der Forschung heißt das Portfolio HML, High Minus Low.

Was bedeutet HML?
High Minus Low ist die Rendite von Aktien mit hohem Buch-zu-Markt-Verhältnis abzüglich der Rendite von Aktien mit niedrigem Verhältnis. Ein positives HML ist die Value-Prämie des Zeitraums.

Ist ein niedriges KGV dasselbe wie Value?
Nein. Das KGV ist eine von mehreren Kennzahlen. Der akademische Standard ist das Buch-zu-Markt-Verhältnis. Faktorindizes nutzen meist eine Kombination aus KBV, KGV und Unternehmenswert-Kennzahlen.

Schlägt Value den Markt immer?
Nein. Über sehr lange Zeiträume lag die Differenz oft im Plus. Zwischen etwa 2007 und 2020 war die Prämie tief im Minus, 2022 kehrte sie zeitweise zurück. Wer die Durststrecke nicht aushält, erhält die historische Prämie nicht.

Enthält der MSCI World den Value-Faktor?
Er enthält Value- und Growth-Titel, gewichtet aber nach Marktkapitalisierung. Teure Großkonzerne dominieren. Wer den Faktor übergewichten will, braucht einen Value-ETF oder einen Multifaktoransatz.

Fazit

Der Value-Faktor ist die in HML gemessene Renditedifferenz zwischen günstig und teuer bewerteten Aktien und ein Baustein der Fama-French-Modelle. Historisch gab es eine Prämie, sie fällt aber über ganze Jahrzehnte aus und hängt an der Definition von „günstig“. Als Depotbaustein taugt ein breit gestreuter Value-ETF zur Ergänzung eines Marktindex, nicht als Ersatz für ihn. Die Prämie ist die Vergütung dafür, Titel zu halten, die der Markt gerade nicht mag.